汇率分析框架与人民币展望

  近期人民币对美元汇率快速贬值，原因是什么？未来向何处去？本文旨在教科书式地研究汇率的决定理论和决定因素，并在此基础上构建人民币汇率分析框架，展望人民币汇率走势。

  从外汇交易层面来看，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求；而从经济要素角度出发，一国长期汇率取决于其经济基本面。代表性理论包括：保值功能——购买力平价理论，“支付功能”——国际收支理论，投机需求——利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”，“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。汇率长期取决于一国经济基本面——基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。

  影响汇率的因素可分为三类。第一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化，主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量，这些因素主导了汇率的长期趋势。第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动，包括国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的差额，以及本币的国际化程度等。第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。

  近期人民币快速贬值主要受到五方面的影响：一是中美货币政策分化，中国货币边际结构性宽松，美国加快加息；二是中美经济周期不同步，加大人民币贬值压力；三是中美贸易摩擦升级；四是美元指数走强导致非美货币纷纷贬值；五是美元走强、特朗普减税、金融市场波动加剧，资本回流美国，新兴市场均现资金流出。

综合前面分析，人民币当前面临四大支撑和四大压力。四大支撑是经济韧性强、通胀温和、系统性风险得以控制和人民币国际化程度增强。四大压力：中美货币政策分化、中美贸易摩擦、金融周期顶部、经济增速换档阵痛导致的贬值风险。

  人民币汇率走势展望：短期延续有限贬值区间下的双向波动趋势，长期有升值基础，根本上取决于中国经济基本面以及改革转型前景。从长期看，我们判断人民币有升值基础：一是通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，全要素生产率不断提高，提升企业盈利以及人民币资产的吸引力；二是经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%之间，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高；三是政府采用“宽货币+紧信用（严监管）+强改革”组合，通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点；四是人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。

  风险提示：美联储加息超预期；贸易保护主义超预期；国内货币收紧和金融去杠杆；房地产调控过紧；改革低于预期。